لقد عانى الدولار الأمريكي من عام صعب في عام 2025، فماذا سيحدث في عام 2026؟

بعد أشهر من العمل في ظل غياب البيانات، تلقت الأسواق أخيراً بعض بيانات التضخم الأسبوع الماضي. وقدّم مؤشر أسعار المستهلك لشهر نوفمبر، الذي طال انتظاره، لمحة رسمية عن ضغوط الأسعار اليومية بعد إغلاق حكومي قياسي أدى إلى تعطيل الجدول الزمني الاقتصادي.

كانت الأرقام نفسها أفضل من المتوقع. بلغ معدل التضخم العام 2.7% على أساس سنوي، بينما سجل التضخم الأساسي 2.6%. وكان ذلك أقل من قراءات 3% التي كان الاقتصاديون يتوقعونها، وحافظ على التضخم ضمن النطاق النفسي المهم "ذي المقبضين" الذي ركزت عليه الأسواق مع اقتراب عام 2026.

في الوقت نفسه، كان التقرير بعيدًا كل البعد عن المثالية أو "الدقة". نظرًا لعدم تمكن مكتب إحصاءات العمل الأمريكي من جمع بيانات الأسعار لشهر أكتوبر خلال فترة الإغلاق، افتقر التقرير إلى التغيرات الشهرية المعتادة التي يعتمد عليها المحللون لتقييم زخم السوق. وبدلًا من ذلك، بدا التقرير أشبه بصورة سريعة وموجزة - تأكيدًا على مستوى التضخم الحالي بدلًا من كونه مؤشرًا واضحًا على اتجاهه المستقبلي.

هذا التمييز مهم. وليس فقط بالنسبة لأسعار الفائدة.

عندما يصبح التضخم مسألة تتعلق بأمريكا نفسها

في عام 2025، لم يعد التضخم مجرد قصة تتعلق بالأسعار. بل أصبح جزءًا من سؤال أوسع تطرحه الأسواق حول الولايات المتحدة نفسها، وهو ما إذا كانت الأصول الأمريكية لا تزال تستحق "العلاوة" التي تمتعت بها لأكثر من عقد من الزمان، في كل شيء من الأسهم والسندات إلى الدولار نفسه.

في هذا الصدد، لم تُقدّم تفاصيل تقرير مؤشر أسعار المستهلك أي تطمينات تُذكر. فقد استمرت أسعار الأثاث و"المستلزمات المنزلية" - وهي فئة واسعة تشمل كل شيء من الأكواب وأدوات المائدة إلى المجارف وآلات تشذيب العشب - في الارتفاع، حيث بدأت الشركات بتحميل المستهلكين تكاليف الاستيراد المرتفعة المرتبطة بالرسوم الجمركية. كما ظل التضخم الغذائي مرتفعًا، إذ ارتفعت أسعار اللحوم والدواجن والبيض بنحو 5% خلال العام الماضي. واستمرت تكاليف السكن في الارتفاع أيضًا، حيث ارتفعت أسعار المساكن بنحو 3% على أساس سنوي.

أصبح هذا المزيج مألوفاً: تضخم غير متكافئ في أسعار السلع، ورسوم جمركية تؤثر بشكل غير مباشر، وارتفاع مستمر في الإيجارات وتكاليف السكن. وقد أشار رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، جيروم باول، مراراً وتكراراً إلى السياسة التجارية كأحد أسباب تجاوز التضخم للتوقعات، مؤكداً في الوقت نفسه على ضرورة وجود أدلة أوضح قبل الجزم ما إذا كانت ضغوط الأسعار تعكس تعديلاً مؤقتاً أم أنها ظاهرة أكثر استدامة. بالنسبة لأسواق العملات، يحمل هذا الغموض تبعات حقيقية.

لماذا يُعد التضخم عاملاً مهماً بالنسبة للدولار حتى عندما يكون في حالة انخفاض؟

لا تتأثر أسواق العملات دائمًا بالتضخم نفسه. المهم هو ما يشير إليه التضخم - فيما يتعلق بالنمو والسياسة والمصداقية والحوكمة، وربما قبل كل شيء، القدرة على التنبؤ.

على مدى العقد الماضي، تمكنت الولايات المتحدة من تحمل معدلات تضخم مرتفعة دون أن تتأثر عملتها سلبًا. فخلال جائحة كورونا، على سبيل المثال، ارتفع الدولار في البداية كملاذ آمن، ثم ظل قويًا بشكل استثنائي لسنوات، حيث تفوق الاقتصاد الأمريكي على نظرائه وقاد دورة رفع أسعار الفائدة العالمية. النمو القوي، والعوائد المرتفعة، وأسواق رأس المال المتينة، والاستقرار المؤسسي - طالما بقيت هذه العوامل مجتمعة، ظلت قيمة الدولار مرتفعة.

في عام 2025، بدأ هذا المزيج بالتلاشي.

حتى مع انخفاض التضخم، فقد حدث ذلك وسط تشوهات ناجمة عن الرسوم الجمركية، وضغوط سياسية على مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وأشهر من البيانات المفقودة التي جعلت فهم الصورة الاقتصادية أكثر صعوبة. لم يعد المستثمرون يتساءلون فقط عما إذا كانت الأسعار تنخفض بالسرعة الكافية، بل أصبحوا يتساءلون عما إذا كانت قواعد اللعبة نفسها تتغير.

لقد حددت تلك إعادة التقييم مسار الدولار خلال العام.

لماذا قد يُذكر عام 2025 باعتباره العام الذي رمش فيه العالم أمام الدولار؟

في بداية شهر يناير، دخل الدولار العام بالقرب من أعلى مستوياته التاريخية الأخيرة، مدعوماً بارتفاع استمر لعقد من الزمان. ثم انقلبت الأمور.

انخفض الدولار بنحو 11% خلال الفترة من يناير إلى يونيو مقابل سلة من العملات الرئيسية - وهو أسوأ أداء له في النصف الأول من العام منذ أوائل السبعينيات، عندما أدى انهيار نظام بريتون وودز وأزمة النفط إلى قلب النظام العالمي رأساً على عقب.

لم يكن التغيير مرتبطًا بالسياسة النقدية بقدر ما كان مرتبطًا بالتوقعات. فبعد انتخابات عام 2024، افترضت الأسواق إلى حد كبير استمرار تفوق الاقتصاد الأمريكي، مدعومًا بتدفقات رؤوس الأموال، ومرونة المستهلكين الأمريكيين، واستقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي سياسيًا. إلا أن هذه الرؤية انهارت في الربيع، عندما أجبرت إعلانات التعريفات الجمركية الجديدة وحالة عدم اليقين السائدة المستثمرين على إعادة النظر في النمو والتضخم والدين العام دفعة واحدة.

الأهم من ذلك، أن الدولار تراجع حتى مع امتناع مجلس الاحتياطي الفيدرالي عن الإشارة إلى خفض وشيك في أسعار الفائدة. وبدلاً من ذلك، بدأت الأسواق في تسعير سيناريو مختلف: تباطؤ النمو الأمريكي، وتآكل مزايا الحوكمة، وفقدان الوضوح. وبمجرد أن توقف المستثمرون عن الاعتقاد بأن الولايات المتحدة مهيمنة بشكل قاطع، توقفت علاوة عائد الدولار عن أداء وظيفتها.

تبع ذلك تدفق رؤوس الأموال. يمتلك المستثمرون الأجانب أصولاً أمريكية تزيد قيمتها عن 30 تريليون دولار، معظمها تاريخياً غير محمي من مخاطر العملة - رهان ضمني على قوة الدولار. ومع انخفاض قيمة العملة في أوائل عام 2025، بدأ هؤلاء المستثمرون أنفسهم بإضافة تحوطات للعملة، ما أدى فعلياً إلى بيع الدولارات في السوق. ونظراً لحجم الملكية الأجنبية للأصول الأمريكية، فإن حتى التحولات الطفيفة في سلوك التحوط يمكن أن تُحدث ضغطاً كبيراً.

أرضية بلا ارتداد

بحلول منتصف العام، استقر انخفاض الدولار. وقد ساهمت بعض البيانات الاقتصادية التي فاقت التوقعات في يوليو، إلى جانب مؤشرات على أن الرسوم الجمركية لم تؤثر على النشاط الاقتصادي بالقدر الذي كان يُخشى منه، في استقرار المعنويات. لكن الاستقرار لا يعني التعافي.

خلال معظم النصف الثاني من عام 2025، تذبذب الدولار قرب أدنى مستوياته، متحركاً بشكل جانبي دون انتعاش واضح. هذا السلوك بحد ذاته مؤشرٌ هام. قد تكون عملية إعادة تقييم الهيمنة الأمريكية الأولية قد اكتملت، لكن العلاوة القديمة لم تُستعد بعد، بغض النظر عن أداء أسهم الذكاء الاصطناعي.

ثم جاء تقرير التضخم يوم الخميس.

لو أن بيانات مؤشر أسعار المستهلك أظهرت اتجاهاً واضحاً وحاسماً نحو انخفاض التضخم، لكانت بمثابة حافز قوي يعزز فكرة تراجع مخاطر التضخم، وقدرة الاحتياطي الفيدرالي على تخفيف السياسة النقدية بثقة، وعودة تفوق أداء الاقتصاد الأمريكي. لكن بدلاً من ذلك، لم تتلق الأسواق سوى إشارة جزئية. فالتضخم يتراجع، لكن بوتيرة غير منتظمة؛ ولا تزال الرسوم الجمركية تدفع الأسعار إلى الارتفاع؛ ويبقى مستوى عدم اليقين مرتفعاً. بالنسبة لأسواق العملات التي تُقدّر الوضوح، لم يكن ذلك كافياً لتغيير الوضع الراهن.

هل سينتهي دور الدولار في عام 2026؟

هذا سؤال خاطئ. السؤال الأنسب هو ما إذا كانت الأسواق ستكمل عملية إعادة التقييم التي بدأت في عام 2025، أم ستقرر أن الولايات المتحدة، سواء كان ذلك للأفضل أو للأسوأ، لا تزال المكان الأقل خطورة في العالم.

يتوقع بعض المحللين الاستراتيجيين، بمن فيهم محللو مورغان ستانلي، مزيدًا من الضعف للدولار مع تباطؤ النمو الأمريكي، وتقلص الفروقات في أسعار الفائدة، واستمرار المستثمرين الأجانب في التحوط. بينما يرى آخرون أن التراجع الذي تشير إليه استطلاعات ثقة المستهلك الأخيرة قد يؤدي، على نحوٍ متناقض، إلى عودة الإقبال على الملاذات الآمنة، مما يدعم الدولار الأمريكي.

كلا الاحتمالين واردان. أما ما يبدو أقل احتمالاً فهو العودة السريعة إلى هيمنة الدولار السلسة التي ميزت معظم العقد الماضي.

ماذا يعني هذا بالنسبة لنا جميعاً؟

تُعدّ تحركات العملات من أكثر العوامل تجريدًا في الأسواق، فهي أشبه بضباب من الأرقام العشرية والرسوم البيانية، إلى أن تظهر آثارها في الواقع. فضعف الدولار يعني ارتفاع تكلفة السفر إلى الخارج، وزيادة أسعار الواردات - كالشمبانيا وحقائب اليد، وحتى تلك الأحذية الفرنسية الأنيقة التي أُعجب بها باستمرار على الإنترنت - وانخفاض فرص الحصول على صفقات جيدة بشكل عام. بالنسبة لمعظم الأسر، يُشكّل هذا تراكمًا تدريجيًا للتكاليف، ما يجعل الحياة تبدو أكثر تكلفة.

القصة الحقيقية ليست في انخفاض قيمة الدولار بنسبة 11%، بل في أسبابه. ولأول مرة منذ فترة طويلة، يُقيّم المستثمرون حول العالم احتمال أن يكون لـ"الاستثنائية الأمريكية" تاريخ انتهاء.

سواء كانوا على صواب أم خطأ، فإن هذا التحول في التوقعات يبدو لي وكأنه أهم عملية إعادة تسعير في عام 2025.