أمضت أسعار النفط معظم الأسبوع الماضي في ممارسة ما تجيده خلال فترات عدم الاستقرار الجيوسياسي: جذب انتباه جميع الأسواق المالية. ارتفع سعر خام برنت لفترة وجيزة فوق مستوى 100 دولار للبرميل، وهو مستوى مهم نفسياً، لأول مرة منذ شهرين، قبل أن يتراجع يوم الجمعة، مما أثار تساؤلات المتداولين حول ما إذا كان هذا التراجع يعكس مخاوف حقيقية بشأن الإمدادات أم أن السوق قد تزايد قلقها بسرعة كبيرة.

التفسير السهل هو أن أسعار النفط ارتفعت لأن الشرق الأوسط أصبح أكثر خطورة.

التفسير الأكثر إثارة للاهتمام هو أن المستثمرين بدأوا يتساءلون عن شيء أكبر بكثير من الاضطرابات الحالية. إنهم يتساءلون عن مدى مرونة نظام الطاقة العالمي حقاً عندما تبدأ عدة مخاطر بالتداخل.

هذا التمييز مهم لأن الأسواق تعلمت التعايش مع الأحداث الجيوسياسية. فالحروب والعقوبات وانقطاعات الإمدادات المعزولة نادراً ما تُبقي أسعار النفط مرتفعة إلى أجل غير مسمى. يتكيف الإنتاج، وتتطور طرق الشحن، وغالباً ما تتدخل الحكومات لتحقيق استقرار الأسواق.

لكن هذه المرة، تبدو الحسابات أقل وضوحاً.

عندما يصبح الاضطراب تراكميًا

جاء العامل المحفز الأخير من تجدد الهجمات على ناقلات النفط السعودية في البحر الأحمر، مما زاد من المخاوف المستمرة بشأن مضيق هرمز، في حين لا تزال كازاخستان تعاني من اضطرابات في البنية التحتية الرئيسية للتصدير. ولا يُبرر أي من هذه التطورات بمفرده بالضرورة إعادة تسعير النفط الخام بشكل جذري.

لكن هذه العوامل مجتمعة تجبر المتداولين على مواجهة احتمال أكثر إزعاجاً: ماذا يحدث إذا توقفت اضطرابات اليوم عن كونها أحداثاً معزولة وبدأت في تعزيز بعضها البعض؟

هذا السؤال يفسر لماذا كان لتحرك سعر برنت فوق 100 دولار أهمية تتجاوز الرقم نفسه.

الأرقام التقريبية تجذب العناوين الرئيسية دائماً، لكن الأسواق نادراً ما تدفع علاوات لمجرد تجاوز الأسعار عتبة نفسية معينة. إنما تدفع علاوات عندما يبدأ تراجع الثقة.

لأشهر، شعر المستثمرون بالاطمئنان لاعتقادهم بأن أوبك+ لا تزال تمتلك طاقة إنتاجية فائضة كافية لتعويض النقص المؤقت في الإمدادات. لم يتبدد هذا الافتراض، ولكنه يتنافس الآن مع واقع آخر: إن استبدال النفط نظرياً أسهل بكثير من استبداله عملياً.

لكل برميل وجهة، ومسار شحن، وجودة محددة، وعميل ينتظر في الطرف الآخر.

عندما تصبح الخدمات اللوجستية غير مؤكدة، يبدأ السوق في الدفع ليس فقط مقابل النفط الخام نفسه، ولكن أيضًا مقابل الثقة في أنه سيصل بالفعل.

يرسل السوق المادي إشارة أقوى

إن هذا التغير النفسي أصبح واضحاً بشكل متزايد في أسواق النفط الخام المادية.

بينما ركزت العناوين الرئيسية في الأخبار المالية على العقود الآجلة لخام برنت، شهدت أسعار النفط الخام الخام ارتفاعاً أكبر. وتداولت شحنات بحر الشمال بأسعار أعلى، وارتفعت أسعار النفط الخام القياسي في الشرق الأوسط، واقتربت أسعار العديد من أنواع النفط الخام الخام من 110 دولارات، حيث تنافست شركات التكرير على الإمدادات المتاحة فوراً بدلاً من مجرد شراء العقود الآجلة.

هذا التباين مهم لأن الأسواق المادية غالباً ما تكشف ما بدأت الأسواق المالية للتو في تسعيره.

يستطيع المضاربون شراء عقود آجلة في غضون ثوانٍ. ولا يمكن للمصافي الانتظار لأسابيع إذا أصبحت عمليات التسليم غير مؤكدة. وعندما يبدأ المشترون الفعليون بدفع علاوات مرتفعة بشكل متزايد، فإن ذلك يعكس عادةً قلقاً حقيقياً بشأن تأمين الإمدادات وليس مجرد مضاربة قصيرة الأجل.

لماذا لم يكن انخفاض يوم الجمعة بالضرورة مؤشراً على الهبوط؟

بدا التراجع الذي حدث يوم الجمعة في البداية وكأنه يشير إلى أن السوق قد استنتج بالفعل أن الارتفاع الذي شهده يوم الخميس كان مفرطاً.

قد يشير ذلك ببساطة إلى شيء آخر.

نادراً ما تتحرك الأسواق التي تشهد حالة من عدم اليقين الحقيقي في خطوط مستقيمة لأن المستثمرين يعيدون تقييم الاحتمالات باستمرار بدلاً من تغيير قناعاتهم.

يفترض أحد السيناريوهات أن التوترات تخف تدريجياً وأن تدفقات الشحن تعود إلى طبيعتها.

أما الافتراض الآخر فيفترض استمرار انتشار الاضطرابات عبر مناطق متعددة.

لا يمكن استبعاد أي من النتيجتين حتى الآن.

في ظل هذه الخلفية، يبدو انخفاض يوم الجمعة أقل شبهاً برفض ارتفاع أسعار النفط، وأكثر شبهاً بتوقف مؤقت بعد ارتفاع سريع استثنائي. وحتى بعد هذا التراجع، لا يزال خام برنت على المسار الصحيح لتحقيق أحد أقوى أداء أسبوعي له هذا العام، مما يُبرز مدى التغير الجذري في توقعات السوق خلال جلسات تداول قليلة فقط.

لقد امتد نفوذ النفط الآن إلى ما هو أبعد من مجرد الطاقة.

لعل أهم نتيجة لهذا الارتفاع هي أنه يتجاوز بكثير سوق النفط نفسه.

تؤثر أسعار النفط الخام المرتفعة على تكاليف النقل، وهوامش التصنيع، وربحية شركات الطيران، وفي نهاية المطاف، على توقعات التضخم.

قبل أيام فقط، كان المستثمرون يتناقشون حول ما إذا كانت البنوك المركزية الكبرى قد وصلت إلى نهاية دورات التشديد النقدي.

والآن يتساءلون مرة أخرى عما إذا كانت صدمة تضخمية أخرى مدفوعة بالطاقة قد تؤخر تخفيضات أسعار الفائدة في المستقبل.

لهذا السبب أصبحت أسواق السندات والعملات والأسهم أكثر حساسية لتطورات سوق الطاقة. لم يعد النفط مجرد سلعة عادية، بل أصبح مرة أخرى متغيراً اقتصادياً كلياً قادراً على إعادة تشكيل التوقعات في جميع فئات الأصول تقريباً.

السؤال الحقيقي الذي يواجه المستثمرين

ومن المفارقات أن النقاش الدائر حول النفط قد تحول.

على مدى معظم العامين الماضيين، انصب اهتمام المستثمرين بشكل أساسي على الطلب، ولا سيما قوة انتعاش الصين وصحة الاقتصاد العالمي.

اليوم، تراجع الطلب مؤقتاً.

لكنّ المشكلة الأكبر تكمن في الخدمات اللوجستية.

لا يتساءل العالم عما إذا كان هناك ما يكفي من النفط تحت الأرض، بل يتساءل عما إذا كان بالإمكان الاستمرار في إيصال كميات كافية منه إلى المستهلكين بأمان وكفاءة في حال استمرار تصاعد التوترات الجيوسياسية.

قد يُحدد هذا التحول الطفيف في نهاية المطاف المرحلة التالية من السوق.

إذا خفت حدة التوترات، فقد يختفي جزء من الأهمية الجيوسياسية الحالية بسرعة مذهلة.

لكن إذا استمرت الاضطرابات في التراكم عبر مناطق متعددة، فقد يُذكر ارتفاع الأسعار هذا الأسبوع باعتباره اللحظة التي توقف فيها المستثمرون عن القلق بشكل أساسي بشأن كمية النفط التي ينتجها العالم وبدأوا بالقلق بشأن مدى موثوقية نقل هذا النفط حول العالم.

هذا سوق مختلف تماماً، وقد يكون أكثر تكلفة بكثير.

ارتفع سعر الذهب بشكل طفيف يوم الجمعة بعد انخفاض حاد في الجلسة السابقة، إلا أن هذا الارتفاع لم يُظهر دليلاً يُذكر على أن المستثمرين قد حلّوا المعضلة الأساسية التي تُحيط بالمعادن النفيسة. فالتوترات الجيوسياسية لا تزال قائمة، ويتداول النفط قرب 100 دولار للبرميل، وتتزايد حالة التوتر في الأسواق المالية، ومع ذلك، لم يُظهر الذهب قدرته على التصرف كملاذ آمن لا جدال فيه، وهو ما يُفترض أن يُفضّله المستثمرون في مثل هذه الظروف.

ارتفع سعر الذهب الفوري إلى حوالي 4055 دولارًا للأونصة بعد انخفاضه بنسبة 2% تقريبًا يوم الخميس، بينما ارتفع سعر الفضة بقوة أكبر إلى حوالي 58.36 دولارًا. وسجل البلاتين ارتفاعًا طفيفًا قرب 1603 دولارات، في حين انخفض سعر البلاديوم نحو 1252 دولارًا، مما جعل سوق المعادن النفيسة مقسمًا بدلًا من أن يتحرك كعملية دفاعية واحدة.

يكمن التفسير في طبيعة التهديد الحالي. فالمستثمرون لا يواجهون أزمة جيوسياسية فحسب، والتي تحفز الطلب على الملاذات الآمنة، بل يواجهون أيضاً صدمة في قطاع الطاقة قد تُعيد التضخم إلى سابق عهده، وتُبقي أسعار الفائدة مرتفعة، وربما تُجبر البنوك المركزية على تشديد سياستها النقدية مجدداً. يستفيد الذهب من الخوف، لكنه يتضرر عندما يدفع هذا الخوف عوائد السندات والدولار الأمريكي إلى الارتفاع.

أزمة تحمل رسالتين

تُجسّد تحركات أسعار النفط الأخيرة هذه المعضلة بوضوح. فقد ارتفع سعر خام برنت بأكثر من 7% يوم الخميس، متجاوزًا حاجز 100 دولار للبرميل، مع تصاعد المخاوف بشأن إمدادات الشرق الأوسط وخطوط الشحن نتيجة الهجمات على ناقلات النفط السعودية. ثم تراجع السعر لاحقًا دون هذا المستوى، مما سمح للذهب بالتعافي من ضعفه السابق مع انحسار بعض المخاوف المتعلقة بالتضخم.

قد تبدو هذه العلاقة في البداية غير منطقية. يُنظر إلى الذهب على نطاق واسع كأداة للتحوط ضد التضخم، لذا من المفترض نظرياً أن يدعمه ارتفاع أسعار النفط وتجدد ضغوط الأسعار. لكن عملياً، غالباً ما يكون رد فعل السوق الأول على صدمة تضخمية مفاجئة هو ارتفاع توقعات أسعار الفائدة، وعوائد السندات الحكومية، وقيمة الدولار، وكل ذلك يزيد من تكلفة الفرصة البديلة لحيازة أصل لا يُدرّ أي دخل.

قد يحقق الذهب أداءً أفضل إذا استمر التضخم لفترة طويلة وبدأ في تقويض الثقة في العملات والسياسة المالية ومصداقية البنوك المركزية. مع ذلك، خلال المرحلة الأولى من الصدمة، قد يتراجع سعره مع تركيز المستثمرين على احتمالية تشديد السياسة النقدية.

هذا ما يبدو أنه يحدث الآن بالفعل. تتوقع الأسواق أن يُبقي مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير في اجتماعه الأسبوع المقبل، لكن المتداولين يرجّحون بشدة رفعها في سبتمبر. ولذلك، يجد الذهب نفسه عالقاً بين الحماية التي توفرها حالة عدم اليقين الجيوسياسي والضغط الناجم عن توقعات أسعار فائدة أكثر تقييداً.

عامٌ استثنائيٌّ يختبئ وراء ثمنٍ باهظ.

قد يبدو سعر الذهب الحالي قرب 4000 دولار مستقراً نسبياً، لكن هذا الاستقرار يخفي وراءه أحد أكثر الأعوام تقلباً في تاريخ المعدن الحديث. فقد ارتفعت الأسعار فوق 5500 دولار للأونصة خلال شهر يناير قبل أن تنخفض إلى ما دون 4000 دولار في أواخر يونيو، مما أدى إلى تذبذب كبير غير معتاد بين التفاؤل والذعر وجني الأرباح.

لا يعني التراجع بالضرورة زوال جاذبية الذهب كاستثمار طويل الأجل. فالمعدن لا يزال من بين الأصول الرئيسية الأفضل أداءً خلال العام الماضي، مدعوماً بعمليات شراء البنوك المركزية، والمخاوف بشأن الدين العام، والتفكك الجيوسياسي، وطلب المستثمرين الباحثين عن بدائل للعملات التقليدية والسندات الحكومية.

إلا أن الانخفاض الذي شهده السوق منذ ذروته في يناير قد غيّر من طبيعته. لم يعد الذهب يرتفع لمجرد أن المستثمرين يجدون عدة أسباب طويلة الأجل لامتلاكه. هذه الأسباب باتت مفهومة على نطاق واسع، وربما تكون قد انعكست بالفعل في السعر، مما يعني أن المعدن يحتاج إلى محفز جديد أكثر وضوحًا لاستئناف صعوده.

قد يتخذ هذا المحفز أشكالاً متعددة: تدهور ملحوظ في الاقتصاد العالمي، أو انعكاس في توقعات أسعار الفائدة الأمريكية، أو تجدد ضعف الدولار، أو صدمة جيوسياسية شديدة بما يكفي لتجاوز مخاوف التضخم في سوق السندات. وبدون حدوث أحد هذه التطورات، قد يستمر الذهب في التذبذب حول مستوياته الحالية بدلاً من العودة الفورية إلى مستوياته القياسية.

يوفر الفضة مزيدًا من الحركة ومزيدًا من المخاطرة

يعكس الارتفاع القوي للفضة يوم الجمعة موقعها المتميز في سوق المعادن النفيسة. فهي تشترك مع الذهب في خصائصها النقدية والدفاعية، ولكنها تتمتع أيضاً باستخدامات صناعية واسعة في الإلكترونيات والطاقة الشمسية وغيرها من التطبيقات التصنيعية.

يمنح ذلك الفضة إمكانية أكبر للارتفاع عندما يتوقع المستثمرون عدم استقرار نقدي وطلب صناعي قوي، ولكنه يجعلها أيضاً أكثر عرضة للتأثر عندما تتحول المخاوف نحو تباطؤ النمو الاقتصادي. يمكن أن تتصرف الفضة مثل الذهب خلال الأزمات المالية، ومثل السلع الصناعية عندما يبدأ المتداولون بالقلق بشأن المصانع والبناء والطلب الاستهلاكي.

يُظهر التقلب الأخير ازدواجية طبيعة الفضة. فقد انخفضت الفضة بشكل حاد أكثر من الذهب يوم الخميس قبل أن تتفوق عليه خلال انتعاش يوم الجمعة. وغالبًا ما يؤدي انخفاض سيولة الفضة في السوق وقاعدة تداولها المضاربية إلى تضخيم تحركاتها في كلا الاتجاهين، مما يجعلها جذابة للمستثمرين الباحثين عن زخم أقوى، ولكنها أقل موثوقية كأصل دفاعي بحت.

وبالتالي، قد يكشف الاتجاه التالي للفضة عما إذا كان المستثمرون يعتقدون أن صدمة الطاقة الحالية ستؤدي إلى تضخم مطول دون تدمير الطلب، أو ما إذا كانت أسعار الفائدة المرتفعة والنمو الأضعف ستضغط في النهاية على الاستهلاك الصناعي.

لماذا لا يستجيب الذهب بقوة أكبر؟

قد يُخيّب رد فعل الذهب الهادئ تجاه التوترات الجيوسياسية آمال المستثمرين الذين يتوقعون ارتفاع سعر المعدن تلقائيًا كلما زادت المخاطر الدولية. ومع ذلك، فإن الطلب على الملاذ الآمن يعتمد على ما يخشاه المستثمرون أكثر من غيره.

عندما يكون الشاغل الرئيسي هو الركود الاقتصادي، أو عدم استقرار القطاع المصرفي، أو انخفاض أسعار الفائدة، يتمتع الذهب عادةً بمزيج مواتٍ من الطلب الدفاعي وانخفاض عوائد السندات. أما عندما يكون الشاغل هو صدمة تضخمية مدفوعة بأسعار النفط، فإن النتيجة تكون أقل راحة، لأن الأزمة نفسها تعزز الحجة الداعية إلى رفع أسعار الفائدة.

يتنافس الدولار أيضاً بشكل مباشر مع الذهب على رأس المال الدفاعي. فارتفاع عوائد السندات الأمريكية يجعل الأصول المقومة بالدولار أكثر جاذبية، بينما يؤدي ارتفاع قيمة الدولار إلى زيادة تكلفة المعادن بالنسبة للمشترين الذين يستخدمون عملات أخرى. يستطيع الذهب التغلب على هذا الضغط خلال الأزمات الحادة، لكن القلق الجيوسياسي المعتدل قد لا يكون كافياً عندما يستطيع المستثمرون تحقيق عوائد مجزية من السندات الحكومية.

هذا يفسر سبب دعم انخفاض أسعار النفط إلى ما دون 100 دولار للذهب يوم الجمعة. فقد خفف انخفاض أسعار النفط بعض الضغوط على توقعات التضخم وأسعار الفائدة، مما سمح لخصائص المعدن الدفاعية باستعادة تأثيرها. وبالتالي، يتصرف الذهب اليوم بشكل أقل كأداة تحوط بسيطة ضد التوترات في الشرق الأوسط، وأكثر كمؤشر آني على ما إذا كانت هذه التوترات تُثير الخوف أو التضخم.

ما الذي يجب على المستثمرين مراقبته الآن؟

ستأتي الإشارة الرئيسية التالية للذهب من العلاقة بين أسعار النفط وعوائد سندات الخزانة الأمريكية والدولار. وقد يسمح استمرار انخفاض أسعار النفط الخام، مصحوبًا بانخفاض العوائد، للذهب بمواصلة تعافيه، لا سيما إذا قاوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي ضغوط السوق لرفع الأسعار مجددًا.

من شأن ارتفاع أسعار النفط مجدداً أن يُحدث رد فعل أكثر تعقيداً. قد يستفيد الذهب إذا أدى هذا الارتفاع إلى عزوف شديد عن المخاطرة، ولكنه قد يتراجع مجدداً إذا فسر المستثمرون ارتفاع أسعار الطاقة بشكل أساسي على أنه سبب لتشديد السياسة النقدية.

ينبغي على مستثمري الفضة مراقبة كل من الذهب وتوقعات النمو العالمي، في حين سيظل البلاتين والبلاديوم حساسين لطلب السيارات، واضطرابات الإمداد، والتغيرات في توقعات السيارات الهجينة والكهربائية.

حاول اليورو والجنيه الإسترليني التعافي مقابل الدولار الأمريكي يوم الجمعة، إلا أن التحسن الطفيف في العملتين أخفى تحولاً أكثر تعقيداً يجري في أسواق الصرف الأجنبي الأوروبية. لم يعد المستثمرون يتساءلون عما إذا كان البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا سيخفضان أسعار الفائدة، بل عما إذا كان تجدد تضخم أسعار الطاقة قد يجبر أياً من المؤسستين في نهاية المطاف على تشديد السياسة النقدية مجدداً، حتى مع استمرار هشاشة النمو الاقتصادي.

ارتفع اليورو بشكل طفيف بعد انخفاضه إلى أدنى مستوى له في تسعة أيام، بينما تعافى الجنيه الإسترليني أيضاً بشكل طفيف من ضعفه الأخير. لم يُمثل أي من هذين التحركين رفضاً قاطعاً للدولار القوي، الذي ظل مدعوماً بارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية والطلب على الأصول الأكثر أماناً، لكن كلا العملتين استفادتا من الاعتقاد المتزايد بأن أسعار الفائدة الأوروبية قد تحتاج إلى البقاء مرتفعة لفترة أطول بكثير مما توقعته الأسواق قبل أسابيع قليلة فقط.

يخلق هذا بيئة عمل غير عادية. عادةً ما تؤدي توقعات ارتفاع أسعار الفائدة إلى تعزيز اليورو والجنيه الإسترليني، إلا أن السبب وراء ارتفاع هذه التوقعات هو تحديداً ما يهدد كلا الاقتصادين: فقد عادت أسعار النفط إلى حوالي 100 دولار للبرميل، وتتزايد تكاليف النقل، ويناقش المستثمرون مرة أخرى احتمالية حدوث ركود تضخمي.

ميزة سعر صرف اليورو غير المريحة

أبقى البنك المركزي الأوروبي سعر الفائدة على الودائع دون تغيير عند 2.25% يوم الخميس، بعد رفعه في يونيو/حزيران، لكنه لم يستبعد إمكانية رفعه مرة أخرى، في ظل تقييم صناع السياسات لمدى تأثير الصدمة الأخيرة في قطاع الطاقة على الأجور والخدمات وأسعار المستهلكين بشكل عام. ويرجح المتداولون بشدة رفع سعر الفائدة بمقدار ربع نقطة مئوية في سبتمبر/أيلول، كما يتوقعون رفعه مرة أخرى قبل نهاية العام.

في الظروف العادية، من شأن إعادة التسعير السريعة هذه أن توفر دعماً كبيراً لليورو. فارتفاع العوائد المتوقعة على السندات المقومة باليورو يجعل العملة أكثر جاذبية، بينما قد يؤدي احتمال تشديد السياسة النقدية إلى تقليل جاذبية الدولار النسبية.

تكمن المشكلة في أن منطقة اليورو لا تتلقى هذا الدعم المتعلق بأسعار الفائدة لأن اقتصادها يشهد نمواً متسارعاً، بل لأنه يعود إلى ارتفاع أسعار الطاقة المستوردة مجدداً.

لا تزال أوروبا عرضة بشكل خاص لارتفاع مستمر في أسعار النفط والغاز، نظراً لاعتمادها الكبير على الاستيراد لتلبية احتياجاتها من الطاقة. وهذا يعني أن الصدمة نفسها التي تدفع البنك المركزي الأوروبي نحو رفع أسعار الفائدة تُضعف أيضاً القدرة الشرائية للأسر، وترفع تكاليف التصنيع، وتهدد منطقة كانت تعاني أصلاً من أجل تحقيق نمو مُرضٍ.

يعكس أحدث استطلاع للبنك المركزي الأوروبي هذا التوتر. ويتوقع الاقتصاديون أن يبلغ متوسط التضخم في منطقة اليورو 2.7% في عام 2026 قبل أن ينخفض إلى 2.2% العام المقبل، بينما تم تخفيض توقعات النمو لهذا العام إلى 0.6% فقط. ولذلك، يُعرض اليورو على أسعار فائدة أعلى بالتزامن مع نمو أضعف، وهو مزيج قد يدعم العملة مؤقتًا ولكنه نادرًا ما يُؤدي إلى انتعاش مريح على المدى الطويل.

يتمتع ستيرلينغ بنوع مختلف من القوة

يواجه الجنيه الإسترليني العديد من الضغوط نفسها، لكن وضعه يبدو أقل هشاشة. ومن المتوقع أيضاً أن يرتفع التضخم في بريطانيا نتيجة ارتفاع أسعار الطاقة واضطرابات الشحن التي تؤثر على تكاليف النقل والمرافق والأعمال، في حين حذر مسؤولو بنك إنجلترا مراراً وتكراراً من أنهم ما زالوا على استعداد لرفع أسعار الفائدة إذا ما ترسخت توقعات التضخم بشكل أكبر.

ترى الأسواق حاليًا احتمالًا كبيرًا لرفع بنك إنجلترا لسعر الفائدة مرة واحدة قبل نهاية العام، على الرغم من أن الاقتصاديين ما زالوا أكثر حذرًا ويتوقع الكثيرون أن يُبقي البنك المركزي تكاليف الاقتراض دون تغيير. وقد صرّحت كاثرين مان، المسؤولة عن السياسة النقدية في بنك إنجلترا، بأنها ستدعم سياسة نقدية أكثر تشددًا إذا تدهورت توقعات التضخم، بينما أوضح المحافظ أندرو بيلي أن خفض أسعار الفائدة مجددًا ليس مطروحًا للنقاش حاليًا.

تتمثل الميزة النسبية للجنيه الإسترليني في أن المستثمرين كانوا أكثر استعداداً للاعتقاد بأن الاقتصاد البريطاني قادر على استيعاب سياسات التقشف دون الانزلاق مباشرةً إلى تباطؤ أعمق. وكان الجنيه قد بلغ بالفعل أعلى مستوى له في عشرة أشهر مقابل اليورو في يونيو، بينما عانى اليورو مراراً وتكراراً من أجل تحقيق انتعاش مستدام مقابل العملة البريطانية.

هذا لا يجعل الجنيه الإسترليني بمنأى عن صدمة الطاقة. فبريطانيا تستورد الوقود، ولا تزال عرضة لتكاليف الشحن العالمية، وتواجه بالفعل توقعات تضخم مرتفعة. ومع ذلك، يدخل الجنيه الإسترليني هذه الفترة بزخم سوقي أقوى وعلاوة سعر فائدة أوضح من اليورو، مما يجعله العملة الأوروبية الأكثر إقناعاً في الوقت الراهن.

لا يزال الدولار هو العقبة الحقيقية

قد لا تكون المقارنة الأكثر أهمية اليوم بين اليورو والجنيه الإسترليني على الإطلاق، بل بين كلتا العملتين والدولار الأمريكي.

ارتفع الدولار بنسبة تقارب 0.9% هذا الأسبوع، مسجلاً أقوى أداء أسبوعي له منذ مايو، مدفوعاً بارتفاع أسعار النفط وعوائد سندات الخزانة الأمريكية، مما أعاد إحياء التوقعات بإمكانية تشديد السياسة النقدية من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وقد ارتفع عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات مؤخراً إلى أعلى مستوى له في 18 شهراً، بينما اقترب عائد السندات لأجل 30 عاماً من مستويات لم يشهدها منذ ما يقرب من عقدين.

يضع هذا اليورو والجنيه الإسترليني في موقف صعب. قد يستفيد كلاهما من توقعات ارتفاع أسعار الفائدة المحلية، لكن الدولار يحظى بالدعم نفسه، بالإضافة إلى استفادته من دوره كملاذ مفضل في السوق خلال فترات التوتر الجيوسياسي.

تُعدّ الولايات المتحدة أقل عرضةً من أوروبا لتأثيرات التضخم الناتج عن استيراد الطاقة، كونها منتجاً رئيسياً للنفط والغاز. صحيح أن ارتفاع أسعار النفط الخام لا يزال يُلحق الضرر بالمستهلكين الأمريكيين وقد يدفع التضخم نحو الارتفاع، إلا أن أوروبا تتأثر بهذه الصدمة بشكل مباشر أكثر من خلال ميزانها التجاري وتكاليفها الصناعية واعتمادها على الإمدادات الخارجية.

طالما بقي سعر النفط قريباً من 100 دولار وظلت عوائد السندات الأمريكية مرتفعة، فقد يواجه كل من انتعاش اليورو مقابل الدولار الأمريكي والجنيه الإسترليني مقابل الدولار الأمريكي صعوبة في التحول إلى مكاسب مستدامة.

قد يكون سعر صرف اليورو مقابل الجنيه الإسترليني هو الأكثر دلالة.

غالباً ما يحلل المستثمرون اليورو والجنيه الإسترليني بشكل أساسي مقابل الدولار، لكن سعر صرف اليورو مقابل الجنيه الإسترليني قد يوفر حكماً أوضح على قوتهما النسبية.

تواجه كل من أوروبا وبريطانيا نفس الصدمة العالمية الواسعة، بما في ذلك ارتفاع أسعار الوقود، وزيادة تكاليف الشحن، واحتمالية تشديد السياسة النقدية. وتؤدي المقارنة المباشرة بينهما إلى إزالة جزء كبير من تأثير الدولار كملاذ آمن، وتكشف عن الاقتصاد الإقليمي الذي يعتقد المستثمرون أنه الأقدر على إدارة الضغوط.

لطالما كان الجنيه الإسترليني متفوقاً في هذا الصراع. إذا استمر الجنيه في التفوق على اليورو بينما تعاني كلتا العملتين أمام الدولار، فسيكون ذلك بمثابة رسالة مفادها أن المستثمرين لا يرفضون أوروبا ككل، بل يميزون بين مستويين مختلفين من الهشاشة.

يتطلب انتعاش اليورو المستدام مقابل الجنيه الإسترليني أكثر من مجرد وعود برفع أسعار الفائدة من قبل البنك المركزي الأوروبي. بل قد يحتاج الأمر إلى أدلة تثبت استقرار النشاط الاقتصادي في منطقة اليورو، وأن أسعار الطاقة لم تعد تُفاقم الوضع التجاري للمنطقة، وأن البنك المركزي الأوروبي قادر على السيطرة على التضخم دون تعريض اقتصاد ضعيف أصلاً لضغوط مفرطة.

ما الذي ينبغي على المستثمرين مراقبته لاحقاً؟

سيعتمد الاتجاه الفوري لكلا العملتين على ثلاثة تطورات: ما إذا كان سعر النفط سيظل فوق 100 دولار، وما إذا كانت عوائد السندات الأوروبية ستستمر في الارتفاع، وما إذا كانت بيانات النشاط التجاري القادمة ستؤكد أن النمو الاقتصادي صامد.

بالنسبة لليورو، يكمن الاختبار الرئيسي في ما إذا كانت توقعات ارتفاع أسعار الفائدة قادرة على تعويض انكشاف أوروبا على صدمة الطاقة. قد يسمح ارتفاع إضافي في عوائد السندات الألمانية، مصحوبًا بتحسن البيانات الاقتصادية، بانتعاش العملة، لكن ارتفاع العوائد بالتزامن مع ضعف النشاط الاقتصادي سيجعل السياسة النقدية تبدو أقرب إلى الركود التضخمي.

بالنسبة للجنيه الإسترليني، ستتجه الأنظار إلى ما إذا كانت الأسواق ستواصل رفع توقعاتها بشأن تحرك بنك إنجلترا، وما إذا كان الاقتصاد البريطاني سيحافظ على تفوقه النسبي الأخير على منطقة اليورو. وقد يبقى الجنيه أقوى مقابل اليورو حتى لو واجه صعوبة في تحقيق تقدم ملموس مقابل الدولار.

دخلت الأسواق العالمية يوم الجمعة تحت ضغط حيث واجه المستثمرون مزيجاً أصبح من الصعب تجاهله بشكل متزايد: النفط فوق 100 دولار للبرميل، وعوائد السندات قرب أعلى مستوياتها في عدة سنوات، وقوة الدولار الأمريكي، وتزايد الشكوك حول ما إذا كان الإنفاق الهائل على الذكاء الاصطناعي سيولد أرباحاً بالسرعة الكافية لتبرير أعلى تقييمات السوق.

تكبدت الأسهم الآسيوية خسائر فادحة خلال جلسة التداول الصباحية، مما عزز حالة النفور من المخاطرة التي أعقبت انخفاض مؤشر وول ستريت يوم الخميس. وتراجع مؤشر نيكاي الياباني بنحو 3%، بينما انخفض مؤشر كوسبي الكوري الجنوبي بنحو 6%، حيث شجعت ارتفاع تكاليف الطاقة، وتزايد توقعات أسعار الفائدة، وضعف أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى، المستثمرين على تقليل انكشافهم على الأصول الأكثر خطورة.

النقطة المهمة للمستثمرين اليوم هي أن هذه لم تعد مجرد قصص سوقية مستقلة. فارتفاع أسعار النفط يدفع توقعات التضخم إلى الارتفاع، وهذه المخاوف بدورها تدفع عوائد السندات إلى الارتفاع، وارتفاع العوائد يعزز الدولار ويضغط على الأسهم ذات القيمة السوقية المرتفعة، في حين أن ردود الفعل المخيبة للآمال تجاه أرباح شركات التكنولوجيا الكبرى تثير تساؤلات حول ما إذا كان محرك النمو الأقوى في السوق قادراً على الاستمرار في دعم الأسهم العالمية.

النفط هو الذي يحدد الاتجاه

ارتفع سعر خام برنت لفترة وجيزة فوق 102 دولار للبرميل بعد أن أضافت الهجمات على ناقلات النفط السعودية في البحر الأحمر طبقة أخرى من المخاطر إلى نظام الطاقة المضطرب أصلاً في الشرق الأوسط. وقد ارتفع سعر النفط بنحو 40% خلال شهر يوليو، محولاً ما بدا في البداية وكأنه علاوة جيوسياسية مؤقتة إلى صدمة تضخمية محتملة أوسع نطاقاً.

بالنسبة للمستثمرين، لم يعد السؤال الأهم هو ما إذا كان سعر النفط الخام سيبقى فوق 100 دولار خلال جلسة التداول اليوم. بل السؤال الأهم هو ما إذا كانت الأسعار المرتفعة ستنتشر بشكل أوسع في قطاعات الديزل ووقود الطائرات وتكاليف الشحن ونفقات التشغيل للشركات. إن استمرار ارتفاع الأسعار في هذه القطاعات سيؤثر على قطاعات أوسع بكثير من منتجي الطاقة، وسيُشكل ضغطاً على شركات الطيران والنقل والمصنعين وتجار التجزئة والإنفاق الاستهلاكي.

لذا، سيظل أداء النفط المؤشر الرئيسي الأول الذي يجب مراقبته. قد يُخفف انخفاض السعر إلى ما دون 100 دولار من حدة التوتر في الأسواق، لا سيما بعد هذا الارتفاع السريع، لكن أي تحرك آخر نحو 105 دولارات سيعزز المخاوف من احتمال تسارع التضخم قبل أن تُنهي البنوك المركزية دورات التيسير النقدي.

قد يكون سوق السندات يرسل تحذيراً أقوى

على الرغم من أن النفط يستحوذ على معظم عناوين الأخبار، إلا أن سوق السندات قد يكون هو الذي يحمل الرسالة الأكثر أهمية.

ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى ما يزيد عن 4.70%، مسجلاً أعلى مستوى له منذ نحو 18 شهراً، بينما اقترب عائد السندات لأجل 30 عاماً من 5.20%، وهو قريب من أعلى مستوى له منذ 19 عاماً. ويتزايد تساؤل المستثمرين حول ما إذا كانت الخطوة الرئيسية التالية للاحتياطي الفيدرالي ستكون خفض سعر الفائدة، حيث بدأت الأسواق في توقع احتمالية تشديد السياسة النقدية إذا استمرت أسعار الطاقة المرتفعة في رفع معدلات التضخم.

هذا الأمر مهم لأن ارتفاع العوائد يغير تقييم جميع الأصول تقريباً. تصبح السندات الحكومية أكثر جاذبية مقارنة بالأسهم، ويصبح الاقتراض أكثر تكلفة للشركات والأسر، ويصبح المستثمرون أقل استعداداً لدفع أسعار مرتفعة مقابل الأرباح المتوقعة لسنوات عديدة في المستقبل.

تتأثر أسهم شركات التكنولوجيا بشكل خاص بهذا التحول. وإذا استمرت عوائد سندات الخزانة في الارتفاع اليوم، فقد يظل أي انتعاش في العقود الآجلة لمؤشر ناسداك هشًا حتى لو بدأ الذعر الفوري المحيط بالنفط في التلاشي.

يواجه الذكاء الاصطناعي أول اختبار جدي لمصداقيته

أضافت موجة بيع أسهم التكنولوجيا الأخيرة بُعداً جديداً إلى قلق السوق. فقد انخفضت أسهم تسلا بأكثر من 14% بعد أن أعلنت الشركة عن أول استنزاف نقدي لها منذ عامين، بينما تراجعت أسهم ألفابت بنحو 7% نتيجة رد فعل سلبي من المستثمرين تجاه حجم إنفاقها على الذكاء الاصطناعي.

لا ينقلب السوق ضد الذكاء الاصطناعي في حد ذاته، بل بدأ يطالب بأدلة أوضح على أن إنفاق مئات المليارات من الدولارات على البنية التحتية سيحقق إيرادات وأرباحاً بالسرعة الكافية لتبرير هذا الاستثمار.

سيكون لهذا التمييز أهمية بالغة طوال موسم إعلان الأرباح القادم. قد لا تحصل الشركات بعد الآن على مكافآت تلقائية لمجرد زيادة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي. من المرجح أن يركز المستثمرون بشكل أكبر على التدفق النقدي، وكثافة رأس المال، وتوقيت أي عائد مالي.

قد يؤدي هذا إلى خلق سوق تكنولوجي أكثر انتقائية، حيث تتفوق الشركات ذات الميزانيات العمومية القوية والعائدات المالية الواضحة على الشركات التي تعتمد بشكل أساسي على روايات متفائلة طويلة الأجل.

أصبح الدولار مصدر ضغط آخر

أدى ارتفاع عائدات السندات الأمريكية إلى تعزيز الدولار، حيث ارتفع مؤشر الدولار إلى أعلى مستوى له هذا الشهر. في المقابل، انخفض الين إلى مستويات لم يشهدها منذ نحو أربعة عقود، مما زاد من التكهنات باحتمال تدخل السلطات اليابانية في سوق العملات.

عادةً ما يُؤدي ارتفاع قيمة الدولار إلى زيادة الضغط على أسعار السلع الأساسية المقومة بالعملة الأمريكية، إلا أن الارتفاع الحالي في أسعار النفط قوي بما يكفي لمقاومة هذا التأثير. كما يُمكن أن يُؤدي ذلك إلى تضييق الأوضاع المالية العالمية من خلال زيادة تكلفة الديون المقومة بالدولار في الأسواق الناشئة، وتقليل أرباح الشركات الأمريكية متعددة الجنسيات الكبرى في الخارج عند تحويلها إلى الدولار.

لذا، ينبغي على المستثمرين مراقبة ما إذا كان الدولار سيواصل ارتفاعه بالتزامن مع ارتفاع أسعار النفط. فهذا الوضع سيشكل بيئة صعبة للغاية بالنسبة للأسواق الناشئة، والشركات المصنعة العالمية، والشركات التي تحقق إيرادات أجنبية كبيرة.

قد تُغير البيانات الاقتصادية الأوروبية المزاج العام

سيتجه الاهتمام نحو بيانات مؤشر مديري المشتريات من المملكة المتحدة ومنطقة اليورو والولايات المتحدة، مما يوفر نظرة في الوقت المناسب حول ما إذا كانت تكاليف الطاقة المرتفعة والظروف المالية الأكثر صرامة تؤثر بالفعل على النشاط التجاري.

قد لا ترحب الأسواق بالضرورة بأرقام مؤشر مديري المشتريات القوية، لأنها قد تعزز التوقعات بأن البنوك المركزية لديها مجال لرفع أسعار الفائدة أو تأجيل التخفيضات المستقبلية. أما الأرقام الضعيفة فستخلق مشكلة مختلفة، إذ تشير إلى تباطؤ الاقتصاد العالمي بالتزامن مع عودة الضغوط التضخمية.

يضع هذا المستثمرين أمام سيناريو غير مريح، حيث يمكن للبيانات الاقتصادية القوية والضعيفة على حد سواء أن تثير القلق لأسباب مختلفة. أما النتيجة الأكثر طمأنينة فهي نمو معتدل مصحوب بأدلة محدودة على أن تكاليف الطاقة تنعكس على الأسعار العامة.

ما يجب على المستثمرين مراقبته اليوم

من المرجح أن يعتمد اتجاه الأسواق العالمية اليوم على العلاقة بين ثلاثة أصول بدلاً من أي خبر رئيسي واحد: خام برنت، وعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، وعقود ناسداك الآجلة.

إذا استقرت أسعار النفط، وتراجعت العائدات، وانتعشت العقود الآجلة للتكنولوجيا، فقد يستنتج المستثمرون أن موجة البيع التي شهدها السوق يوم الخميس قد استوعبت بالفعل جزءًا كبيرًا من الصدمة المباشرة. وهذا من شأنه أن يدعم انتعاشًا طفيفًا في أسواق الأسهم الأوروبية والأمريكية.

إذا ارتفعت أسعار النفط أكثر بينما بقيت عوائد سندات الخزانة فوق 4.70%، فقد يبدأ السوق في التعامل مع الوضع الحالي على أنه مشكلة تضخم هيكلي بدلاً من اضطراب جيوسياسي مؤقت. في ظل هذا السيناريو، قد يمتد الضغط إلى قطاعات أخرى غير التكنولوجيا، ليشمل أسهم المستهلكين والصناعة والقطاع المالي.

رسائل السوق الأعمق

يدخل العالم جلسة اليوم بنقاش استثماري مختلف تماماً عن ذلك الذي هيمن على الأسواق في وقت سابق من هذا العام.

لم يعد المستثمرون يتساءلون فقط عن مدى قدرة الذكاء الاصطناعي على زيادة أرباح الشركات أو متى ستبدأ البنوك المركزية في خفض أسعار الفائدة، بل باتوا مضطرين الآن إلى التفكير فيما إذا كانت صدمة الطاقة، وارتفاع تكاليف النقل، وارتفاع تكلفة رأس المال قد تؤثر على كلا الأمرين في آن واحد.

لا يعني ذلك بالضرورة نهاية انتعاش سوق الأسهم. فما زالت أرباح الشركات قوية، ولم ينهار النشاط الاقتصادي العالمي، وقد استوعبت الأسواق سابقاً صدمات جيوسياسية كبيرة.

ومع ذلك، قد تكشف جلسة اليوم ما إذا كان المستثمرون لا يزالون ينظرون إلى كل انخفاض على أنه فرصة للشراء، أو ما إذا كان عودة التضخم قد جعلتهم في النهاية أكثر حذرًا بشأن السعر الذي يرغبون في دفعه مقابل النمو.