بعد أشهر من التحوط المكثف الناجم عن صدمة التعريفات الجمركية التي هزت الدولار في وقت سابق من هذا العام، فإن المستثمرين الأجانب الذين سارعوا لحماية ممتلكاتهم في الولايات المتحدة ضد المزيد من الانخفاض يعملون الآن على إبطاء جهودهم بشكل حاد - وهو تصويت بالثقة ساعد الدولار على التعافي من أسوأ انحدار له منذ سنوات.

ويؤكد المحللون أن مستويات التحوط لا تزال أعلى من المستويات التاريخية، لكن النشاط تراجع بوضوح عن الذروة التي بلغها مباشرة بعد "يوم التحرير" في الثاني من أبريل/نيسان، عندما أعلن الرئيس دونالد ترامب عن فرض تعريفات تجارية شاملة.

في ذلك الوقت، واجه المستثمرون الأجانب الذين يمتلكون أصولًا أمريكية ضربة مزدوجة: انخفاض أسعار الأسهم والسندات، وانخفاض حاد في قيمة الدولار. سارع المستثمرون الأسرع تحركًا إلى التحوط من المزيد من خسائر العملة، وتوقع الكثيرون اشتداد الموجة. لكنها بدلًا من ذلك، تلاشت، مما سمح للدولار بالاستقرار.

وقال ديفيد لي، رئيس أبحاث العملات الأجنبية والأسواق الناشئة في نومورا: "تشير محادثاتنا مع العملاء الآن إلى أن تدفقات التحوط هذه من غير المرجح أن تصل بالسرعة التي توقعناها في مايو".

وارتفع مؤشر الدولار - الذي يتتبع العملة الأميركية مقابل العملات الرئيسية - بنحو 4% منذ أواخر يونيو/حزيران، عندما انخفض بنحو 11% بعد أسوأ نصف عام له منذ أوائل سبعينيات القرن العشرين.

ونظراً لندرة بيانات التحوط، يعتمد المحللون على مؤشرات وتقارير واسعة النطاق من الأمناء والبنوك الكبرى.

تُظهر أرقام من بنك نيويورك، أحد أكبر أمناء الحفظ في العالم، أن العملاء دخلوا عام 2025 بأصول أمريكية طويلة الأجل بقوة، مما يُشير إلى توقعات ضئيلة بضعف إضافي للدولار وحاجة محدودة للتحوط. تغير هذا الوضع في أبريل، مما دفع التحوط إلى مستوى أعلى من المعدل الطبيعي، وإن كان لا يزال أقل من أعلى مستوياته في أواخر عام 2023 عندما توقعت الأسواق أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة.

وقال جيفري يو، كبير استراتيجيي السوق في بنك نيويورك: "إن الحديث عن تنويع الدولار هذا العام أكبر بكثير من تنفيذه فعليا".

وأفاد أمناء آخرون عن اتجاهات مماثلة.

يُظهر تحليل ستيت ستريت ماركتس للأصول المودعة أن مديري الأسهم الأجانب قاموا بتحوط 24% من تعرضهم للدولار بنهاية أكتوبر، بزيادة أربع نقاط مئوية منذ فبراير، ولكن أقل بكثير من مستويات سابقة تجاوزت 30%. كما لاحظت الشركة تباطؤ زخم التحوط في الأسابيع الأخيرة.

تظهر اختلافات في مختلف الأسواق. فقد أظهر استطلاع أجراه البنك الوطني الأسترالي لصناديق التقاعد الأسترالية عدم وجود "تغيير ملحوظ" في سلوك التحوط تجاه الأسهم الأمريكية. في الوقت نفسه، تُظهر بيانات البنك المركزي الدنماركي استقرار تحوط صناديق التقاعد بعد ارتفاعه في أبريل.

وقال ويليام ديفيز، مدير تكنولوجيا المعلومات في كولومبيا ثريدنيدل، إن الشركة تحركت في البداية بسرعة للتحوط من تعرضها للأسهم الأميركية عندما تراجع الدولار، لكنها قلصت تلك التحوطات في وقت لاحق، وراهنت على أن العملة لن تنخفض أكثر من ذلك.

لا يوجد "تأثير كرة الثلج"

إن تدفقات التحوط في حد ذاتها تحرك العملات ــ وإضافة التحوطات ضد انخفاض قيمة الدولار تتطلب بيع الدولار، وإزالة التحوطات تؤدي إلى العكس.

وإذا تزامنت هذه التدفقات مع التحولات في أسعار الفائدة، فقد تتفاقم إلى دورة معززة ذاتيا تدفع العملة إلى الانخفاض.

وقال بول ماكيل، رئيس أبحاث النقد الأجنبي في بنك إتش إس بي سي: "كان هناك اعتقاد في وقت سابق من هذا العام بأن تأثير كرة الثلج قد يتطور، لكن هذا لم يتحقق في النهاية".

وأضاف: "قد يحدث ذلك العام المقبل، لكن هذا ليس سيناريونا الأساسي".

مع ذلك، قد يتغير سلوك المستثمرين. تُقدّر بلاك روك أن 38% من التدفقات إلى صناديق الاستثمار المتداولة للأسهم الأمريكية المُدرجة في أوروبا والشرق الأوسط وأفريقيا هذا العام قد اتجهت نحو المنتجات المُتحوّطة - ارتفاعًا من 2% فقط في عام 2024.

التكاليف والارتباطات والتعقيد

تتشكل تكاليف التحوط من خلال الفوارق في أسعار الفائدة، وغالبًا ما تعمل بمثابة كابح للرغبة في التحوط.

ويقدر فان لوه، رئيس حلول الدخل الثابت والعملات في شركة راسل للاستثمارات، أن المستثمرين اليابانيين يدفعون نحو 3.7% سنويا للتحوط ضد ضعف الدولار ــ وهي تكلفة باهظة.

إذا استقر زوج الدولار الأمريكي/الين الياباني لمدة عام، فسيخسر المستثمر المتحوط 3.7% مقارنةً بالمستثمر غير المتحوط. ويواجه المستثمرون الممولون باليورو تكلفة تحوط تبلغ حوالي 2%.

وقال لوه "إن قاعدتي الأساسية للمستثمرين الأوروبيين هي: حوالي 1% لا يهتمون كثيراً - 2% تصبح ذات معنى".

لعلاقات الأصول أهمية أيضًا. فعادةً ما يرتفع الدولار عند انخفاض الأسهم، مما يوفر حماية طبيعية للمستثمرين الأجانب.

لم يحدث ذلك في أبريل، مما أدى إلى تزايد عمليات التحوط. مع ذلك، حافظ الدولار هذا الشهر على استقراره حتى مع انخفاض أسعار الأسهم مجددًا.

وقد يكون تغيير سياسات التحوط معقدًا أيضًا بالنسبة لمديري الأصول الذين يتعاملون مع مؤشرات غير محمية.

توصي شركة فيديليتي إنترناشيونال المستثمرين الأوروبيين برفع التحوط تدريجيا إلى 50% من تعرضهم للدولار، لكن سلمان أحمد، رئيس تخصيص الأصول الكلية والاستراتيجي، يقول إن العملية "معقدة للغاية" وقد تتطلب تغييرات في الحوكمة والمعايير.

إذا تحركت أسعار الفائدة مقابل الدولار وضعفت العملة مرة أخرى ــ وهو ما يجعل التحوط أرخص ــ فقد تزداد الضغوط لتغيير الاستراتيجيات.

قال ديفيد لي، من نومورا: "لا تزال هناك إمكانات هائلة للتحوط من الأصول المقومة بالدولار. لكن إمكانية حدوث ذلك - ومدى سرعته - لا تزال موضع تساؤل". وأضاف: "هذا ما يحاول سوق الصرف الأجنبي اكتشافه الآن".

انخفضت أسعار الذهب في التعاملات الأوروبية يوم الجمعة، لتواصل خسائرها للجلسة الثانية على التوالي وتقترب من تسجيل انخفاض أسبوعي، تحت ضغط الأداء القوي للدولار الأميركي في سوق الصرف الأجنبي وسط تلاشي التوقعات بخفض مجلس الاحتياطي الاتحادي (البنك المركزي الأميركي) لأسعار الفائدة في ديسمبر.

قلصت محاضر اجتماع السياسة النقدية الأخير لمجلس الاحتياطي الفيدرالي احتمالات استمرار التيسير النقدي، وينتظر المستثمرون الآن بيانات القطاع الرئيسي في الولايات المتحدة في وقت لاحق اليوم لإعادة تقييم تلك التوقعات.

نظرة عامة على الأسعار

•الذهب اليوم: انخفض الذهب في المعاملات الفورية بنسبة 1.2% إلى 4,029.36 دولار، منخفضا عن مستوى الافتتاح عند 4,077.27 دولار، بعد أن سجل أعلى مستوى خلال اليوم عند 4,088.83 دولار.

•انخفض الذهب اليوم الخميس بنسبة أقل من 0.1%، مسجلا أول خسارة له في ثلاث جلسات، متأثرا بقوة الدولار الأميركي.

الأداء الأسبوعي

حتى الآن هذا الأسبوع - الذي انتهى عند تسوية اليوم - انخفضت أسعار الذهب بنحو 1.5%، وهي في طريقها إلى الانخفاض الأسبوعي الرابع في خمسة أسابيع.

الدولار الأمريكي

ارتفع مؤشر الدولار يوم الجمعة قرب أعلى مستوى في أسبوعين، مما يعكس استمرار قوة العملة الأميركية ووضعها على مسار تحقيق أكبر مكسب أسبوعي في ستة أسابيع.

يواصل المستثمرون تفضيل الدولار باعتباره الأصول الأكثر جاذبية في الوقت الحالي وسط تزايد حالة عدم اليقين بشأن ما إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي سيمضي قدمًا في خفض أسعار الفائدة في ديسمبر.

الاحتياطي الفيدرالي

أظهرت محاضر اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يومي 28 و29 أكتوبر/تشرين الأول، والتي صدرت يوم الأربعاء في واشنطن، أن "العديد" من صناع السياسات عارضوا خفض أسعار الفائدة في ذلك الاجتماع.

وأشارت المحاضر إلى أن العديد من المشاركين يعتقدون أن النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من المرجح أن يظل دون تغيير حتى نهاية العام استنادا إلى توقعاتهم الاقتصادية.

ومع ذلك، أشار بعض الأعضاء إلى أن خفضًا إضافيًا في ديسمبر "قد يكون مناسبًا" إذا تطورت البيانات الاقتصادية على نطاق واسع بما يتماشى مع التوقعات قبل الاجتماع المقبل.

أسعار الفائدة في الولايات المتحدة

•صرح نائب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي فيليب جيفرسون يوم الاثنين بأن البنك المركزي يحتاج إلى "المضي قدمًا ببطء" في أي تخفيضات أخرى في أسعار الفائدة.

•أكد رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو أوستن جولسبي يوم الخميس أنه "غير مرتاح" للتسرع في خفض أسعار الفائدة، خاصة وأن التقدم نحو هدف التضخم البالغ 2% تباطأ وبدأ يتحرك "في الاتجاه الخاطئ".

•في أعقاب محضر الاجتماع والتصريحات الأخيرة، أظهرت أداة FedWatch التابعة لشركة CME انخفاض احتمالات خفض أسعار الفائدة في ديسمبر من 48% إلى 30%، مع ارتفاع احتمالات عدم التغيير من 52% إلى 70%.

•أظهر تقرير الرواتب غير الزراعية في الولايات المتحدة الذي تأخر صدوره بسبب إغلاق الحكومة أن الاقتصاد أضاف 119 ألف وظيفة في سبتمبر/أيلول، وهو أكثر من ضعف العدد المتوقع وهو 50 ألف وظيفة.

• عزز تقرير الوظائف الأقوى من المتوقع التوقعات بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يمتنع عن خفض أسعار الفائدة في ديسمبر.

•ينتظر المستثمرون الآن البيانات الاقتصادية الأمريكية الرئيسية في وقت لاحق من اليوم، والتي تغطي النشاط الرئيسي للقطاع "الصناعي والتجاري" لشهر نوفمبر، لإعادة تقييم التوقعات.

توقعات الذهب

وقال بريان لان، المدير الإداري لشركة جولد سيلفر سنترال ومقرها سنغافورة، إن الذهب يمر حاليا بمرحلة توحيد: فقد تعزز الدولار بشكل ملموس، ولا تزال حالة عدم اليقين قائمة بشأن ما إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يمضي قدما في تخفيضات إضافية في أسعار الفائدة.

وأضاف لان: "يبدو السوق متقلبًا، خاصةً مع اقتراب نهاية العام. نتوقع أن يجني العديد من المتداولين أرباحهم، وقد لاحظنا هذا التوجه بالفعل منذ أواخر الأسبوع الماضي وحتى هذا الأسبوع".

صندوق SPDR الذهبي

انخفضت حيازات صندوق SPDR Gold Trust، أكبر صندوق متداول مدعوم بالذهب في العالم، بمقدار 4.29 طن متري يوم الخميس، ليصل إجمالي الحيازات إلى 1039.43 طن متري - وهو أدنى مستوى منذ 11 نوفمبر.

ارتفع اليورو في التعاملات الأوروبية يوم الجمعة مقابل سلة من العملات العالمية، محاولًا التعافي من أدنى مستوى له في أسبوعين مقابل الدولار الأمريكي، مع ظهور إقبال على اقتناص الصفقات عند مستويات أدنى. ويأتي هذا الارتفاع قبيل صدور بيانات اقتصادية رئيسية في أوروبا تغطي نشاط القطاعات الرئيسية خلال شهر نوفمبر.

ورغم هذا الارتفاع، لا تزال العملة الأوروبية الموحدة تتجه نحو خسارة أسبوعية، مع استمرار المستثمرين في تفضيل الدولار الأميركي باعتباره الأصول الأكثر جاذبية ــ وخاصة بعد تراجع احتمالات خفض أسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي في ديسمبر/كانون الأول.

نظرة عامة على الأسعار

•اليورو/دولار اليوم: ارتفع اليورو أكثر من 0.1% ليصل إلى 1.1542 دولار، مرتفعًا من مستوى الافتتاح 1.1528 دولار، بعد أن لامس أدنى مستوى له عند 1.1521 دولار.

•انخفض اليورو يوم الخميس بنسبة 0.1% مقابل الدولار - وهي خسارته اليومية الخامسة على التوالي - ووصل إلى أدنى مستوى له في أسبوعين عند 1.1502 دولار بعد بيانات سوق العمل الأميركية الأقوى من المتوقع.

الأداء الأسبوعي

حتى الآن هذا الأسبوع - الذي انتهى مع تسوية اليوم - انخفض اليورو بنحو 0.75% مقابل الدولار الأميركي، في طريقه إلى أول خسارة أسبوعية له في ثلاثة أسابيع.

الدولار الأمريكي

انخفض مؤشر الدولار 0.1 بالمئة يوم الجمعة، متراجعا عن أعلى مستوى في أسبوعين عند 100.36 ويتجه صوب أول خسارة له في ست جلسات، مما يعكس توقف الزخم الصعودي الأخير للعملة الأميركية مقابل نظرائها الرئيسية والثانوية.

وبعيدا عن جني الأرباح، تراجع الدولار مع امتناع المستثمرين عن بناء مراكز شراء إضافية قبل بيانات قطاعية أميركية رئيسية ومزيد من التعليقات من مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي.

دفعت التصريحات الأكثر تشددا من جانب صناع السياسات في بنك الاحتياطي الفيدرالي، إلى جانب أرقام خلق الوظائف في الولايات المتحدة لشهر سبتمبر/أيلول التي جاءت أقوى من المتوقع، إلى خفض احتمالات خفض أسعار الفائدة في ديسمبر/كانون الأول.

وبحسب أداة FedWatch التابعة لشركة CME، انخفض احتمال السوق لخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر/كانون الأول هذا الأسبوع من 48% إلى 30%، في حين ارتفع احتمال عدم التغيير من 52% إلى 70%.

الأسعار الأوروبية

•تضع تسعيرات سوق المال احتمالات خفض أسعار الفائدة من جانب البنك المركزي الأوروبي بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر/كانون الأول عند نحو 25%.

•لإعادة تقييم هذه التوقعات، ينتظر المستثمرون سلسلة من البيانات القطاعية الأوروبية الرئيسية الصادرة اليوم، والتي ستقدم أدلة أقوى على زخم النمو في منطقة اليورو مع دخول الربع الرابع.

توقعات اليورو

•في Economies.com، نتوقع أنه إذا جاءت البيانات الأوروبية الواردة مخيبة للآمال، فإن احتمال خفض البنك المركزي الأوروبي لأسعار الفائدة في ديسمبر/كانون الأول سوف يرتفع ــ وهو ما يضع ضغوطا هبوطية إضافية على اليورو مقابل سلة من العملات.

ارتفع الين الياباني في التعاملات الآسيوية يوم الجمعة مقابل سلة من العملات الرئيسية والثانوية، محاولًا التعافي من أدنى مستوى له في عشرة أشهر مقابل الدولار الأمريكي. وعزى هذا الانتعاش إلى عمليات شراء بأسعار منخفضة، وبيانات أظهرت ارتفاع التضخم الأساسي في اليابان في أكتوبر/تشرين الأول إلى أعلى مستوى له في ثلاثة أشهر.

وأشارت الأرقام إلى أن الضغوط التضخمية الأساسية لا تزال قائمة بقوة بالنسبة لبنك اليابان، مما يبقي احتمال رفع أسعار الفائدة في ديسمبر قائما.

وتلقى الين دعما أيضا من تعليقات وزير المالية ساتسوكي كاتاياما، الذي قال إن التدخل في سوق الصرف الأجنبي يظل خيارا ردا على التحركات المتقلبة والمضاربة المفرطة.

وعلى الرغم من مكاسب يوم الجمعة، لا تزال العملة اليابانية في طريقها لتسجيل خسارة أسبوعية ثانية على التوالي - وأسوأ أسبوع لها منذ يوليو تموز - حيث تتوقع الأسواق أن تكشف الحكومة الجديدة بقيادة ساناي تاكايتشي عن حزمة تحفيز كبيرة ومنخفضة الأسعار لدعم النشاط الاقتصادي الضعيف في اليابان.

وبعد فترة وجيزة، أعلنت الحكومة اليابانية عن حزمة تحفيز اقتصادي كبرى بقيمة 135 مليار دولار تهدف إلى معالجة ارتفاع الأسعار، وتعزيز النمو الاقتصادي، وتعزيز القدرات الدفاعية والدبلوماسية.

نظرة عامة على الأسعار

•الدولار الأمريكي/الين الياباني اليوم: انخفض الدولار بنحو 0.25% إلى 157.08 ين، منخفضًا عن مستوى الافتتاح عند 157.44 ين، بعد أن لامس أعلى مستوى عند 157.54 ين.

•انخفض الين يوم الخميس بنسبة 0.2% مقابل الدولار - وهي خسارته اليومية الخامسة على التوالي - ووصل إلى أدنى مستوى له في عشرة أشهر عند 157.89 مقابل الدولار، متأثرا بخطط التحفيز التي وضعها تاكايتشي.

التضخم الأساسي

أظهرت البيانات الصادرة يوم الجمعة في طوكيو ارتفاع مؤشر أسعار المستهلك الأساسي في اليابان بنسبة 3.0% في أكتوبر، وهي أسرع وتيرة في ثلاثة أشهر، ومتماشية مع توقعات السوق. وكان المؤشر قد ارتفع بنسبة 2.9% في سبتمبر.

وتسلط هذه الأرقام الضوء على الضغوط التضخمية المستمرة على صناع السياسات في بنك اليابان، مما يعزز التوقعات برفع أسعار الفائدة في ديسمبر/كانون الأول.

وزير المالية كاتاياما

قال وزير المالية الياباني ساتسوكي كاتاياما يوم الجمعة إن التدخل في سوق الصرف الأجنبي ممكن لمواجهة التحركات الحادة والمضاربية، مما دفع المتداولين إلى البقاء في حالة تأهب لاحتمال قيام السلطات بشراء الين.

الأداء الأسبوعي

حتى الآن هذا الأسبوع - الذي ينتهي عند تسوية اليوم - انخفض الين بنحو 1.7% مقابل الدولار الأميركي، في طريقه إلى تسجيل خسارة أسبوعية ثانية على التوالي وأسوأ أداء أسبوعي له منذ يوليو/تموز.

حزمة تحفيز كبيرة

وافق مجلس الوزراء الياباني، برئاسة ساناي تاكايتشي، يوم الجمعة على حزمة تحفيز اقتصادي بقيمة 21 تريليون ين (135 مليار دولار)، في أول مبادرة سياسية رئيسية للزعيم الجديد. وتعهدت تاكايتشي باتباع إجراءات مالية توسعية لدعم اقتصاد البلاد الضعيف.

تتضمن الحزمة إنفاقًا في الحساب العام بقيمة 17.7 تريليون ين، متجاوزةً بكثير مبلغ 13.9 تريليون ين المُخصص للعام الماضي، وتُمثل أكبر حزمة تحفيز اقتصادي منذ جائحة كوفيد-19. كما تتضمن تخفيضات ضريبية بقيمة إجمالية تبلغ 2.7 تريليون ين.

وتخطط الحكومة للموافقة على ميزانية تكميلية لتمويل التحفيز الجديد في 28 نوفمبر/تشرين الثاني، بهدف ضمان موافقة البرلمان بحلول نهاية العام.

كازو أويدا

قال محافظ بنك اليابان كازو أويدا للبرلمان يوم الجمعة إن بنك اليابان يجب أن يدرك أن ضعف الين يمكن أن يؤثر على التضخم الأساسي - وهو مقياس رئيسي لتوقيت رفع أسعار الفائدة - من خلال رفع تكاليف الاستيراد ودفع الأسعار إلى الارتفاع.

وقال أويدا إن تأثير تحركات العملة على التضخم ربما يكون الآن أكبر مما كان عليه في الماضي لأن الشركات أصبحت أكثر استعدادا لرفع الأسعار والأجور.

وأضاف أن بنك اليابان أبقى أسعار الفائدة دون تغيير الشهر الماضي للسماح "بمزيد من الوقت" لتقييم ما إذا كانت الشركات ستواصل رفع الأجور في مفاوضات العام المقبل مع النقابات العمالية.